《法治日报》记者 辛红 《法人》见习记者 李辽

从康美药业三年虚增营收近300亿元，到科创板泽达易盛实施欺诈发行、长期财务造假，再到锦州港多年虚增营收、成本、利润，以致连续4年年报存在虚假记载······近年来，证券监管与投资者权益保护体系持续升级，证券虚假陈述案件接连曝光，呈现涉诉主体数量多、案件审理专业性强、案件数量逐年攀升等特点，传统司法审理压力持续加大，资本市场亟需构建多元化纠纷化解机制。

从严打击证券违法活动

证券虚假陈述中，财务造假是最常见、最严重的类型之一，集中在粉饰营业收入、隐藏债务成本、操纵现金流和夸大企业资产等行为。

制图/宋逗

近年来，证监会从严打击证券违法活动，特别是打击和防范资本市场财务造假。据证监会统计，2025年查办财务造假案件97起，处罚65家上市公司、392名责任人，合计罚款30亿元。同时，坚持“退市不免责”，对31家退市公司合计罚款15亿元；16家上市公司因严重造假而退市。

国家不断强化投资者保护力度。根据证券法规定，发生虚假陈述的违规行为，责任主体应当对投资者承担民事赔偿责任，同时还新增了特别代表人诉讼制度（投资者保护机构受50名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼），目前已有案例落地；“十五五”规划纲要要求“加强交易监管和投资者保护”，今年政府工作报告提出“完善投资者保护制度”，金融法草案征求意见稿提出“上市公司的控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员等人员存在虚假陈述、内幕交易、操纵市场或者其他损害投资者合法权益的行为，致使投资者遭受损失的，依法承担赔偿责任”。

近日，在北京仲裁委员会/北京国际仲裁院/中国（北京）证券期货仲裁中心与中国资本市场学会法治与投资者保护专业委员会联合主办的“证券虚假陈述纠纷多元化解决机制与仲裁实践研讨会”上，北仲委员兼秘书长姜丽丽在介绍仲裁机构的作用时指出，作为国内领先的仲裁机构，北仲在30年里累计受理案件超过10万件，总标的额超过1万亿元，积累了处理重大复杂纠纷的丰富经验。特别是在金融领域，2025年北仲受理的案件中，金融类案件占比已超过55%，这凸显了仲裁在解决证券期货等专业金融纠纷方面扮演着日益重要的角色。北京金融法院审二庭副庭长李方表示：“证券虚假陈述案件数量大、标的额高、涉及人员多、群体特征明显，且专业性极强，这给法院处理此类纠纷带来了压力。目前，我们正力推证券纠纷的多元化解。”

值得一提的是，北京金融法院打造了“双轨双平台”，优化群体性金融纠纷解决机制，便利广大中小投资者维权。“双轨”是指代表人诉讼机制和示范判决机制，“双平台”是为了落实上述机制打造的两个线上系统。李方说：“‘双轨双平台’运行以来，使很多中小投资者在家里就可以登记立案，线上诉讼，大幅降低了维权成本。”

上市公司调解态度消极

作为由证监会批准设立、专门从事投资者权益保护的公益性机构，中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”）是主持证券纠纷调解的核心主体，近年来深度参与了中小投资者保护工作。

据悉，投服中心在获得50名以上适格投资者授权后，即可向法院申请启动特别代表人诉讼，代表因同一证券违法行为受损的众多投资者提起民事赔偿诉讼。该类诉讼适用“默示加入、明示退出”机制，可覆盖数万名受损投资者，显著降低中小投资者维权门槛与成本。

投服中心维权部相关负责人介绍，截至目前，投服中心发起的虚假陈述类案件已达100余件，其中公众比较熟悉的是康美药业、泽达益盛和金通灵这三件特别代表人诉讼案，累计帮助10万余名投资者获得35亿元赔偿；另外两件——美尚生态和锦州港特别代表人诉讼案目前也取得实质性进展。

2022年至2025年，投服中心受理和调解成功的虚假陈述类案件超过8000件，涉及上市公司60余家。

“近年来，投服中心支持和参与的特别代表人诉讼实现了我国证券群体性纠纷解决机制从离散型自发维权向集中型制度化维权的跃升。”中国仲裁法学研究会金融仲裁专业委员会主任、资深仲裁员卜祥瑞认为，该机制通过聚合海量投资者的诉讼请求，形成可能引发涉诉主体破产风险的巨额赔偿金额，这种由极高胜诉率和极高赔偿额构成的双重诉讼势能，对造假者和未勤勉尽责的中介机构产生了极强的震慑。

同时，这一机制也倒逼市场主体强化合规意识，推动诉源化解。卜祥瑞说：“实务中，为阻却特别代表人诉讼的启动，涉案中介机构如紫晶存储案中的保荐机构，就主动设立了先行赔付基金进行诉前和解。特别代表人诉讼机制客观上帮助投资者快速填平损失，将外部纠纷在诉前予以化解，有效减轻了司法压力。”

投服中心维权部相关负责人表示，投服中心除了支持中小投资者诉讼和调解外，还有一项服务证券虚假陈述民事赔偿的重要业务——投资者损失测算。“我们自行研发了损失测算系统，能够批量测算扣除市场风险后的投资者损失，为整个司法审判过程提供服务。我们在全国与多家法院合作，构建了支持诉讼+损失测算+纠纷调解的全链条化解机制。”

不过，证券纠纷多元化解工作仍面临一些现实难题。资本市场学院教学研究部研究员张沛谋说，上市公司在面临证券纠纷时，最担心的是赔偿数额、解决方式及推进机制，当前虽然在探索多元化解决机制，但上市公司的参与意愿普遍偏低。“根据调研结果，多数上市公司在面临纠纷时，大多处于等判、等诉的消极状态。”他进一步解释，“对于金融机构和券商而言，投资者提出调解的，调解是其应当履行的义务，但对上市公司来说，仅需履行配合义务，二者存在明确边界，这也导致上市公司在纠纷化解中态度较为消极。”

尽管存在挑战，但一些调解机构的实践仍提供了宝贵经验。张沛谋介绍，2025年深圳证券期货业纠纷调解中心（以下简称“深圳调解中心”）取得了不俗的成绩，其工作模式值得借鉴，主要得益于三方面经验：首先是精准识别市场不同主体的需求，使广大中小投资者和上市公司都能获得针对性的调解服务；其次是打通各类机制壁垒，实现协同发力。去年，深圳调解中心近一半的案件来自投服中心的合作指派，有不到三成来自地方监管局的交办，通过串联不同机制，有效推动了多元化纠纷解决机制落地；最后，重视机制复用的扩大效应。很多上市公司在参与一次调解后，感受到了其成本低、便利性高的优势，再次复用的可能性极高，这有助于扩大调解机制的影响力，加快纠纷化解进程。

仲裁拓宽纠纷化解路径

证券虚假陈述纠纷的高发态势使仲裁领域的相关案件数量也呈现明显上升趋势。卜祥瑞说，某仲裁机构前十年几乎未受理过证券虚假陈述案件，而近三年已累计受理此类案件50余件。但相较诉讼，仲裁的应用仍有较大提升空间。

中国资本市场学会法治与投资者保护专业委员会副主任委员、中国证监会原首席律师焦津洪表示：“目前，投资者保护的工具箱已基本完备，但仍面临挑战。”

近期，他带领团队对深圳的上市公司、证券公司、中介机构展开实地调研。根据调研的情况，目前针对证券虚假陈述的多元化解机制主要是诉讼、和解、调解和仲裁。焦津洪介绍，上市公司偏好诉讼，证券公司更倾向于仲裁和调解。从数据来看，民事诉讼证券纠纷大部分通过诉讼解决，占比达41%，和解与调解合计占比约40%，而大家对仲裁的利用度较低，占比不足5%。

他补充说：“仲裁方面，由于多数相关协议合同中未约定仲裁条款，缺乏应用基础，导致其使用率不高。但值得关注的是，有近59%的机构支持引入证券集体仲裁，希望通过这一程序更高效地解决纠纷。”

卜祥瑞表示，与法院每年上万件虚假陈述诉讼相比，仲裁案总量相对较小，且主要以机构间、债券、定增、私募等非散户案件为主，但未来通过仲裁解决纠纷的证券虚假陈述案件的数量会显著增加。

仲裁与诉讼相比具有显著优势，更能适配证券虚假陈述纠纷的解决需求。一是效率更高，仲裁实行一裁终局制度，无上诉程序，通常能在3至7个月内结案，而诉讼需经历一审、二审甚至再审程序，耗时较长；二是专业适配性强，仲裁员可根据证券虚假陈述纠纷的专业性要求，选择具备丰富行业经验的专家，有效提高裁决的准确性和公信力；三是保密性更好，仲裁的审理过程和结果均不公开，有利于保护当事人的隐私和商业秘密。

还有一点值得涉案主体考察研究。他说，“涉证券虚假陈述仲裁的裁判价值取向与诉讼相比，存在较大差异。在审理涉某公司证券虚假陈述案件中，仲裁庭认为，因申请人所主张的虚假陈述事件不具有重大性及因果关系等，据此未判令该案审计机构、法律服务机构、信用评级公司等承担赔偿责任，驳回了申请人的全部仲裁请求。”该仲裁裁决形成的裁判思路，也对各地同类民事诉讼案件的司法责任认定形成影响。

为推动仲裁在证券纠纷化解中发挥更大作用，证监会会同司法部发布了《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》，并自2021年10月15日起施行，深圳、北京、上海等地仲裁机构也在积极探索完善相关机制。

2024年，深圳国际仲裁院发布《证券期货民事赔偿纠纷仲裁程序指引》，创新推出“先行赔付+仲裁”机制；2025年，北京仲裁委员会成立中国（北京）证券期货仲裁中心并出台《证券期货仲裁规则》；同年，上海仲裁委员会发布《上海仲裁委员会证券期货仲裁规则》，明确将证券虚假陈述民事赔偿纠纷纳入仲裁范围。

卜祥瑞建议，借鉴法院示范判决机制，仲裁机构可选择典型案件，形成具有内部指导意义的仲裁裁决，在尊重仲裁庭意见基础上，细分证券市场交易不同场景，统筹后续类似案件裁判尺度，树立规范统一的仲裁裁判价值导向。同时，仲裁机构可向法院提供仲裁过程中的证据、事实认定等信息，法院在诉讼中可参考仲裁结果，避免重复审理，提高司法效率，建立仲裁与诉讼之间的信息共享机制。