北京消费者林薇至今记得第一次为老铺黄金买单的情景。2024年秋天，她在柜台前试戴一枚葫芦吊坠，朋友说：“金价在涨，这是消费，也是投资。”她刷了36000元，把吊坠带回了家。此后一年多，她又陆续买了手镯、戒指、烧蓝耳坠，总共花费15万元左右。每次付款时，她都告诉自己“这是资产配置”。今年6月，国际金价从5598美元/盎司最高点，跌至4000美元/盎司附近。林薇翻出购物小票一算，那些金饰按回收行情，只能换回不到10万元。5万多元的账面差额，让她分不清该当作“工艺溢价”或“品牌价值”，还是为自己的审美偏好买单。

金价的剧烈回撤，很快传导至资本市场。6月30日，老铺黄金股价最低曾跌至342港元，较去年7月最高点1065.17港元跌去约67%，市值从近1900亿港元回落至约612亿港元。公司实控人徐高明父子身家也从695亿元缩水至约326亿元。不到两年时间，这家曾与泡泡玛特、蜜雪冰城并称为“新消费三姐妹”的明星公司，被一些市场人士冠上了“黄金老登”的名号。从狂热到冷静，老铺黄金的起伏，究竟是被金价周期错杀的误伤，还是一次对于品牌成色的检视？

不做对冲的百亿囤金豪赌

要读懂老铺黄金的处境，得从2024年国际金价启动的那一轮上涨说起。2024年初，伦敦现货黄金从约2000美元/盎司起步，此后一路持续上行，于2026年1月触及5598美元/盎司的历史最高点。对一家以足金为原材料的饰品公司而言，这应当面临成本端的巨大压力，但老铺黄金的选择是反向操作——大举囤货。

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据年报数据，2024年末，老铺黄金存货40.88亿元，到2025年底飙升至160.44亿元，同比增幅达292.5%。公司为此投入大量资金：2025年账面净利润48.68亿元全部沉淀在库存里，经营活动现金流因此净流出68.48亿元。

即便这样仍不够。公司分别在2025年5月和10月进行了两次港股配售融资，合计募资约54亿港元，其中大部分用于采购黄金原材料及补充成品存货。两次募资加上全年利润，共同堆出了约120亿元的存货增量。对此，曾有投资者公开质疑公司为何在金价高位激进地增加库存？

比囤货更令市场担忧的是，老铺黄金全程未做任何黄金套期保值操作。这意味着百亿库存完全暴露在金价波动风险之下，没有任何缓冲。公司创始人徐高明曾多次公开表态，不做对冲是为了避免限制品牌长期发展，他认为“选择对冲意味着放弃打造世界级古法黄金品牌的初心”。

一位长期跟踪黄金珠宝行业的私募基金经理对记者表示，这种选择在业内比较少见，周大福、老凤祥都有相应的大宗商品风险管理机制。“黄金是典型的强周期品种，完全不做对冲，公司的经营成果将承受多重风险挑战。”

市场数据显示，国际金价从5598美元/盎司持续回调，截至今年6月底，回撤幅度约28%。对老铺黄金而言，金价上涨时带来账面浮盈的那批库存，如今面临截然相反的处境——重估压力正在显现。据花旗研报数据，老铺黄金存货周转天数已从127天增至213天以上，意味着其产品从入库到卖出的周期明显拉长。

“老铺黄金首先是一家黄金公司，其次才是一家高端品牌。”这句来自市场的评论，点出了问题的核心。南开大学金融学教授田利辉认为，“奢侈品的核心在于品牌溢价远超材料成本，而黄金原料价格透明且占比过高，导致品牌难以构建脱离金价的符号价值。”他提出，品牌若想走纯奢侈品路线，必须克服“原料锚定效应”，建立不可复制的文化叙事与工艺稀缺性，否则永远只是“昂贵的金属加工商”。

从“怕错过”到“再等等”

囤金带来的经营压力，很快从财务报表传导到终端门店。“以前路过总要进去看看新款，现在会先想想是不是真的需要。”林薇的心态变化，在消费者中并不少见。

另一位老铺黄金的老顾客赵敏也有类似感受。“今年以来金价跌了不少，老铺黄金的价格却没怎么动，算下来每克还是很高。我身边几个同样喜欢老铺黄金的朋友，也都在观望。不是不喜欢，而是觉得现在买，心里没那么踏实。”

“过去大家购买老铺黄金，心里记的是‘资产配置’加‘消费享受’两笔账。”一位金店营销人士对记者分析，金价上涨时，消费者倾向于把高溢价理解为工艺附赠，甚至产生“买了就是赚了”的认知。金价一旦回调，两笔账就会自动合并成一笔，消费者会重新评估溢价是否合理。

老铺黄金曾多次引用弗若斯特沙利文的调研数据，称其消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼五大国际奢侈品牌的客群平均重合率，从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%。这一数据长期被视作品牌成功打入高净值人群的有力证据。

但国内某奢侈品研究机构分析师周瑀持有不同看法。“国际奢侈品牌的核心资产是品牌本身赋予的符号价值，消费者为那个符号付费，这个价值可以脱离原材料成本独立运行。老铺黄金的吸引力目前仍高度依托于黄金材质，消费者购买时更多是在为足金和古法工艺买单。”他认为，这两者的定价逻辑有本质区别，后者在金价波动时受到的冲击会直接得多。

一口价模式放大了这种挑战。公开信息显示，2025年至今，老铺黄金累计完成四轮提价，涨幅超过50%。即便2026年金价显著回落，公司仍于2月逆势上调价格约20%至30%。当周大福、老凤祥等品牌的金饰克价跟随国际金价回落至1200元/克附近时，老铺黄金依然维持其高溢价体系。

据花旗研报，老铺黄金今年第二季度销售疲弱，主要受到SKP促销及天猫“618”活动销售疲弱拖累。报告估算，这两个渠道以往合计贡献约30%的销售额，目前占比已降至约20%。

二手市场同样在剥离老铺黄金的品牌溢价。据市场回收渠道反馈，即便无明显佩戴痕迹、票据包装齐全的老铺黄金产品，回收价通常仅为原价的4折至7折。热门款如点钻葫芦，回收价约在原价的6至7折区间。北京一家二手奢侈品回收店负责人告诉记者：“卡地亚Love系列有自己的二手行情，回收价格相对稳定。而老铺黄金的产品基本按克重和纯度估价，工艺溢价部分很难体现。”

在周瑀看来，品牌溢价最终要在二手市场接受检验。“品牌溢价的持久性，要看其在回收市场能否形成独立的价格体系。如果出了专柜就只能按原材料计价，说明品牌符号还没有真正建立起来。”

老铺黄金能否穿越周期

资本市场用一年多时间，完成了对老铺黄金的估值重估——据同花顺iFind数据，其市盈率从50倍以上回落至约12倍，已与周大福、老凤祥基本持平。

一个值得注意的对比是：据瑞银2026年6月发布的渠道调研，古法黄金领域的主要追随品牌在2025年的全年合计销售规模仅为老铺黄金同期的约4%。这意味着老铺黄金在细分赛道内仍保持着断层式的领先地位，但其股价跌幅却远超同行。

“这两个数字恰好解释了老铺黄金的处境。”上述私募基金经理对记者分析，其真正的竞争对手有限，但整个赛道的成长逻辑在很大程度上依附于金价的单边上涨。当这一基础发生变化，赛道的估值中枢必然下移。“老铺黄金跌得比同行多，不完全是因为自身经营出了问题，而是因其之前的估值被推得太高——从50倍到12倍，本质上是估值体系的回归。”

老铺黄金的竞争壁垒依然存在。公司年报显示，公司作为第一起草单位牵头制定了《古法金饰品》及《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准。渠道方面，截至2025年，45家门店全部位于SKP、万象城、IFC、国金中心、恒隆广场等核心高端商场。据汇丰银行研报估算，仅北京SKP一家门店的年销售额即可达到约30亿元。业绩层面，据公司2026年第一季度业绩预告，预计单季净利润为36亿元至38亿元，约为2025年全年净利润的74%至78%。

但是，老铺黄金面临的考验并未消除。周瑀认为，老铺黄金在品牌符号的独占性上仍有明显短板。“卡地亚有猎豹，梵克雅宝有四叶草，宝格丽有灵蛇，这些都是品牌专属符号，消费者看到就会联想到对应品牌。老铺黄金大量采用葫芦、金刚杵、八宝罗盘等中国传统文化元素，这些符号属于公共文化资源，任何品牌都可以使用。消费者看到这些款式时，首先想到的是古法黄金品类，而非独属老铺黄金的品牌符号。”

那么，老铺黄金如何巩固“品牌护城河”，多位受访人士给出了建议：

在品牌符号建设方面，周瑀建议从中国传统文化中提炼并打造属于自身的专属视觉符号。“卡地亚的猎豹最初也只是一个装饰元素，经过持续经营才成为品牌图腾。老铺黄金需要的不是更多的葫芦，而是一个专属的识别符号。”

在二手市场建设方面，上述二手奢侈品回收店负责人认为，爱马仕、卡地亚之所以能维持高定价，是因为其二手市场已经形成了独立的价格体系。老铺黄金可以考虑建立官方的回收、鉴定、寄售体系，或者与可信赖的二手平台合作，为品牌在二级市场的定价权提供支撑。

在产品结构方面，林薇也有自己的观察。“如果老铺黄金能多一些钻石、彩色宝石、珐琅这些非黄金材质的搭配，感觉会更像一件珠宝，而不只是一件黄金。”她认为，现在大家购买老铺黄金，心里还是不由自主会算每克多少钱。今年该品牌好像也在推镶嵌类产品，方向挺好的，但步子还可以再大一点。

据瑞银近期报告，机构维持了对老铺黄金的“买入”评级，认为其渠道布局和会员体系，仍是重要的竞争壁垒。花旗研报则下调了其盈利预测，提示库存减值风险和终端销售放缓压力。