文｜樊健

为蹭“脑机接口”热点，英集芯CEO亲自策划在互动平台“自问自答”，因信息披露不准确、不完整，涉嫌构成误导性陈述违法行为，于3月17日晚收到《行政处罚事先告知书》。监管机构拟对公司及三名高管合计罚款800万元。

证券法等法律法规明确规定，上市公司在法定强制性披露要求之外，自愿性信息披露应当真实、准确、完整、及时、公平地向投资者披露可能会影响到证券价格的信息。然而，近期的证券监管实践表明，一些上市公司违反相关法律法规，蹭资本市场热点，披露误导性信息，或在非法定渠道披露重大信息。这些违规行为挑战了证券监管底线，侵害了广大投资者的知情权。因此，如何进一步压实上市公司主体责任、强化违规惩戒力度、完善全链条监管治理，已成为当前资本市场法治建设的重要课题。

“蹭热点”信披违规多发

“蹭热点式”误导性陈述成为信披违规的主要类型。当前，国家力推的商业航天、具身智能、脑机接口等未来产业，成为资本市场的热点题材，引起广大投资者的密切关注。一旦上市公司披露相关业务，股价往往会明显上涨。因此，不少上市公司为了蹭热点，在本身不具有规模性量产等情况下，采取“报喜不报忧”的方式披露相关信息。例如，在亚辉龙案中，公司公告称，合作方“深耕非侵入式与侵入式双技术路径”。公司披露框架协议当日股价上涨6.52%，成交量剧增。然而，当晚在证券交易所的督促下，公司又发布了澄清公告承认“尚无侵入式技术布局”、产品“尚未进入注册申报阶段”、合作方“成立时间短、规模小”。

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这类信披违规行为的基本特征是，公开披露出来的信息具有一定的真实性，但是没有全面披露该业务的实际情况。上述案件中合作方确实有脑机接口方面的业务，但业务“尚未进入注册申报阶段”且“成立时间短、规模小”等，属于半真半假式的披露，构成误导性陈述。

此外，通过互动平台、自媒体等非法定渠道披露误导性陈述的信披违规行为，通常属于自愿性和临时性信息披露，如e互动平台或公司微信公众号等。依据证券法等法律法规，对于可能影响证券价格信息的披露，上市公司应当在证券交易所网站等法定渠道进行信息披露，以确保所有投资者都能在同一时间公平知晓相关信息。显然，上市公司通过非法定渠道披露信息，违背了信息披露公平性的要求。例如，在双良节能案中，公司通过微信公众号披露获得海外订单，当日公司股价振幅达到13.35%。 

针对上市公司信披违规行为，证券交易所和证监会往往会及时作出监管回应，查处时间相比于传统财务造假行为要迅速得多，充分体现出当前监管部门对于此类信披违规行为的“零容忍”监管态度。在双良节能案中，2月12日，在公司通过微信公众号披露获得海外订单当日，上海证券交易所即对双良节能和相关责任人下达了监管警示决定，16天后，证监会对双良节能的信披违规行为进行了立案调查。在亚辉龙案中，监管部门同样反应迅速。公司于1月6日发布了误导性信息，证监会2月28日就对公司下达了行政处罚事先告知书，前后不足两个月。

信息披露治理中存在的问题

自愿性信息披露容易导致信披违规。证券法第八十四条第一款明确，鼓励上市公司自愿性披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。这些信息通常尚未达到必须强制披露的程度，但是投资者对其通常会较为关注。

由于自愿性信息披露具有时效性高、可验证性受限、缺乏必要内部控制程序、信披内容不完整等特征，往往会导致这类行为存在较大法律瑕疵，甚至出现违规的情形。例如，在双良节能案中，公司披露的海外订单真实存在，但是公司并未披露该订单金额仅1392万元（占营收0.11%），不会对公司的业绩产生实质性影响。显然，这种“报喜不报忧”的自愿性信息披露行为会误导广大投资者对于公司业绩和投资价值的判断。

上市公司的自愿性信息披露行为，内部往往缺乏必要的合规性审查。董事长和董秘作为信披负责人，可能对于合法合规的信披存在一定的认知盲区，甚至是有意地“报喜不报忧”，最终导致上市公司也被监管部门处罚。基于此，上市公司自身往往不能发现相关信息存在误导性陈述，直至证券交易所下达警示函等情况下，才发现违规之处，进而更正相关内容。由于此时相关信息已经公开并被反映到证券交易价格中，投资者已经被误导，因此后续的行政处罚和民事赔偿已经不可避免。

上市公司内部也缺乏必要的追责机制，虽然董秘等可能因信披违规而辞职，但是针对上市公司因信披违规而遭受的损失（行政罚款和民事赔偿等），上市公司通常不会向相关责任人启动内部追责程序。

针对这种“蹭热点式”的误导性陈述信披违规行为，上市公司的董事长和董秘往往会被课以自律性监管措施，甚至是行政处罚，主要理由是他们未勤勉尽责。例如，在亚辉龙案中，证监会认定：“胡鹍辉作为亚辉龙董事长，审核并决定前述相关公告发布，未勤勉尽责，未能保证公司信息披露真实、准确、完整，是亚辉龙上述信息披露违法行为直接负责的主管人员。王鸣阳作为亚辉龙董事会秘书，建议、参与、审议前述相关公告发布，未勤勉尽责，未能保证公司信息披露真实、准确、完整，是亚辉龙上述信息披露违法行为直接负责的主管人员。”但是，相关责任人应当如何作为，方能被认为已经勤勉尽责，尚无较为清晰的指引。证监会的行政处罚决定也没有明确指出，相关责任人哪些方面未做到位或者哪些方面做得不够到位。

全链条治理自愿性信披

针对上市公司的自愿性信息披露行为，目前仅上海证券交易所就科创板上市公司如何进行自愿性信息披露进行了较为详细的自律性规范，但是尚缺乏其他板块上市公司自愿性信息披露的规定。因此，建议监管部门制定适用于所有上市公司的自愿性信息披露监管规定，明确自愿性信息披露的原则、内容与风险提示、内部审查等。

上市公司自身也应当制定符合其实际情况的自愿性信披自治规则，强化事前合规指引、事中动态监测、事后从严惩戒。

首先，上市公司应当对自愿性披露的信息进行必要的内部合规性审查，对相关披露人与核查人进行分离。核查人通常由上市公司的法务主管担任，必要时可聘请外部律师协助核查，尽可能保证自愿性信息披露的合法合规性。经过必要程序后，上市公司对于自愿性信息披露依旧有疑问，应当暂缓披露，并与证券交易所的一线监管人员进行充分沟通，获得其专业意见和建议。切记不能为了蹭热点而草率披露信息。

其次，上市公司应持续检查自愿性信息披露的内容。董事长、董秘或者信息核查人一旦发现相关内容不完整，应当及时进行补充。当披露信息依据的前提条件等发生重大变化，上市公司应当及时更新相关信息，减少因信息滞后引发的误导风险。

最后，在上市公司因自愿性信息披露违规而被证监会课以行政罚款，同时也被投资者追究虚假陈述民事责任的情况下，上市公司应当启动内部追责程序，要求负有责任的董秘等责任人赔偿公司因此而遭受的损失。如果上市公司不启动追责程序，投资者保护机构也应当代表投资者提起股东派生诉讼，确保公司内部追责机制落到实处。同时，考虑到自然人的赔偿能力有限，建议上市公司应当购买董监高责任险，以期最大限度地挽回上市公司的损失。

同时，上市公司应细化董监高勤勉义务。针对“蹭热点式”的误导性陈述信披违规行为，目前监管实践通常会处罚董秘和董事长，有时也仅处罚董秘。但是，董秘作为实际执行人，董事长作为主要责任人，各自的责任边界尚不清晰。建议通过制定统一的自愿性信息披露规定或者上市公司自己制定相关自治规则、细化责任边界。例如，针对董秘是否勤勉尽责的认定，应当明确董秘有核查信息来源的义务。同时，也应规定如果上市公司自愿披露的信息具有重大性，上市公司除在非法定渠道进行披露外，董秘也必须在法定渠道同时披露信息等。此外，还应当规定董秘的免责事由。例如，在董秘经过合理核查也不能发现披露的信息存在误导性陈述的情况下，应当认为董秘已经勤勉尽责。

此外，一些上市公司通过投资者互动平台、公司微信公众号等非法定渠道披露公司信息，部分内容甚至先于法定渠道发布，容易引发不公平，甚至可能对证券交易价格或者投资者投资决策产生影响。对此，可以考虑规定，上市公司通过非法定渠道披露可能对证券交易价格或者投资者投资决策产生影响的重要信息时，应当及时通过法定渠道同步披露，并对相关信息进行必要说明，确保所有投资者能够在同一时间获取相关信息，维护资本市场的信息公平与透明。

关于作者

樊健，上海财经大学法学院副教授、博士生导师